文\黃文叡

早期藝術(shù)品的買(mǎi)賣(mài)主要基于個(gè)人收藏喜好。隨著全球富人增加，退休基金等法人機(jī)構(gòu)相繼投入藝術(shù)品投資;加上市場(chǎng)機(jī)制、稅制法規(guī)及保險(xiǎn)制度等日臻成熟，藝術(shù)品的市場(chǎng)規(guī)模大幅成長(zhǎng)。據(jù)估計(jì)，全球目前藝術(shù)品的年交易量高達(dá)220億美元。

由于藝術(shù)品的種類(lèi)與交易量皆足以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，加上投入藝術(shù)市場(chǎng)的熱錢(qián)逐年增加，促使買(mǎi)家市場(chǎng)形成。在此有利條件下，藝術(shù)品除了收藏外，更成為投資組合中的一項(xiàng)新選擇。然而藝術(shù)投資的成功關(guān)鍵在于挑選作品的專(zhuān)業(yè)度、市場(chǎng)信息掌握度、買(mǎi)賣(mài)途徑、人脈網(wǎng)絡(luò)等因素。相對(duì)于一般投資人而言，投資藝術(shù)品技術(shù)門(mén)坎太高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)提升。因此，透過(guò)藝術(shù)投資專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)以集資方式，來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)的藝術(shù)基金，便在近幾年內(nèi)一躍成為投資的新寵。

為何投資藝術(shù)基金

藝術(shù)基金具有以下優(yōu)勢(shì)：

保值、抗通脹：高單價(jià)藝術(shù)品具保值及增值性，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)變現(xiàn)性高。

分散風(fēng)險(xiǎn)：與金融證券市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)極低(僅0.04)，受金融市場(chǎng)波動(dòng)影響較小(見(jiàn)附表)。

投資回報(bào)率高：需求大于供給，歷年平均投資報(bào)酬率高于股票、房地產(chǎn)。

委托專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人投資：技術(shù)門(mén)坎高、單價(jià)高，集資投資可降低個(gè)人投資風(fēng)險(xiǎn)。

藝術(shù)品的種類(lèi)及交易量足以支撐基金長(zhǎng)短線(xiàn)的操作。目前藝術(shù)市場(chǎng)還處于復(fù)蘇初期，長(zhǎng)期投資的買(mǎi)點(diǎn)浮現(xiàn)。

藝術(shù)基金的分類(lèi)與架構(gòu)

藝術(shù)基金可分為境內(nèi)基金(on-shore fund)和境外基金(off-shore fund)。所謂境內(nèi)基金，其注冊(cè)地為本國(guó)，募集資金的對(duì)象主要是來(lái)自于國(guó)內(nèi)個(gè)體戶(hù)或法人機(jī)構(gòu)等境內(nèi)投資人。境外基金其設(shè)置地點(diǎn)多為免稅國(guó)家，如百慕大、開(kāi)曼群島及維京群島等地，募資對(duì)象為海外投資人。境內(nèi)基金和境外基金的差別主要在于稅制問(wèn)題，境內(nèi)基金操作所賺取的收益需要繳所得稅;而境外基金因注冊(cè)地多為免稅國(guó)，資金運(yùn)用更具彈性。

藝術(shù)基金公司：一般來(lái)說(shuō)基金公司有兩種不同形式，分別為有限合伙(Limited Partnership, LP)及股份有限公司(Limited by Share, Ltd.)。一般境內(nèi)基金都以有限合伙(LP)的方式設(shè)立，所有投資人被稱(chēng)為有限合伙人(Limited Partner)，而另一方管理公司或操作經(jīng)理人則被稱(chēng)為一般合伙人(General Partner)。兩者關(guān)系為，在投資虧損的狀況下，投資人的損失僅限于其投資金額且不須承擔(dān)債務(wù)。但是操作經(jīng)理人一方必須承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任，亦即當(dāng)操作公司在操作不當(dāng)?shù)臓顩r下產(chǎn)生虧損，操作公司必須負(fù)責(zé)這些債務(wù)。

藝術(shù)基金操作公司：操作經(jīng)理人也就是一般合伙人(General Partner)會(huì)組成另一個(gè)藝術(shù)基金操作公司，結(jié)合專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)操作，以有限責(zé)任公司Limited Liability Company(LLC)或Incorporate的形式來(lái)操作基金公司的基金。

保管銀行：藝術(shù)基金公司會(huì)針對(duì)基金向保管銀行申請(qǐng)專(zhuān)款專(zhuān)用賬戶(hù)，投資人的錢(qián)與操作公司的賬戶(hù)個(gè)別獨(dú)立，投資金額僅針對(duì)基金操作所產(chǎn)生之費(fèi)用使用。

法律查核單位：簽訂、編列及審核基金相關(guān)之法律文件及合約書(shū)，確保所有關(guān)于基金之文件皆為合法并受基金注冊(cè)地之法律管轄。

基金管理單位：管理基金申購(gòu)、贖回、編列報(bào)表之相關(guān)事宜，每年出列季報(bào)及年報(bào)予投資人。

會(huì)計(jì)查核單位：以公正第三人角色(一般為會(huì)計(jì)師)于每年度結(jié)算時(shí)，審核基金管理單位所編列之年報(bào)，并出具查核證明。

藝術(shù)基金的操作與管理

決定投資標(biāo)的物

一個(gè)明確的投資標(biāo)的將有助于決定基金規(guī)模之大小。由于藝術(shù)品買(mǎi)賣(mài)涉及高度專(zhuān)業(yè)、操作經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)控管機(jī)制，每一位專(zhuān)業(yè)人士各有其專(zhuān)精的研究領(lǐng)域，對(duì)于市場(chǎng)狀況及作品真?zhèn)涡远柬氂懈叨鹊恼莆张c辨識(shí)能力，因此在基金標(biāo)的選擇上不宜過(guò)于龐雜。至于標(biāo)的物的選擇取決于作品的三大要件：可獲得性(Availability)、流動(dòng)性(Liquidity)及真?zhèn)涡?Authenticity)。

1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫之前，印象派(Impressionist)作品受到日本人瘋狂追捧，因而成為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)成長(zhǎng)幅度最顯著的區(qū)塊。20世紀(jì)90年代泡沫之后，藝術(shù)市場(chǎng)經(jīng)歷一段下修的潛伏期，直到1996年后整體藝術(shù)市場(chǎng)才開(kāi)始復(fù)蘇。

基金在標(biāo)的選擇上，以分散風(fēng)險(xiǎn)為原則，同時(shí)搭配長(zhǎng)、短線(xiàn)投資比例分配，避免購(gòu)進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格已被炒作至頂點(diǎn)的藝術(shù)家。由于當(dāng)代藝術(shù)家都還在世，作品較無(wú)真?zhèn)涡?Authenticity)問(wèn)題，加上創(chuàng)作量大且選擇性多，當(dāng)代藝術(shù)(Contemporary)作品的可獲得性(Availability)及流動(dòng)性(Liquidity)皆遠(yuǎn)高于其它區(qū)塊，遂于過(guò)去10年間成為藝術(shù)市場(chǎng)的主力。在這些條件支持下，自然成為基金進(jìn)場(chǎng)的關(guān)注區(qū)塊。

決定基金規(guī)模

決定好投資標(biāo)的后，根據(jù)其市場(chǎng)作品平均單價(jià)及長(zhǎng)短線(xiàn)比例分配來(lái)運(yùn)算出適合的基金規(guī)模。基金規(guī)模的金額過(guò)大或過(guò)小皆不宜，倘若規(guī)模過(guò)大，可能因無(wú)適當(dāng)標(biāo)的可購(gòu)買(mǎi)造成資金閑置，損害投資人權(quán)益。

舉例來(lái)說(shuō)，若以亞洲當(dāng)代藝術(shù)為投資標(biāo)的，目前80%以上的作品平均單價(jià)落在10萬(wàn)美元左右，一般操作以四五十件作品為原則，再加上基金須保留30%作為預(yù)備金以因應(yīng)日后投資的贖回，所以整個(gè)基金規(guī)模以不超過(guò)1000萬(wàn)美元為宜。

資金的比例分配

基金通常設(shè)有封閉期(Lockup Period)，避免資金在進(jìn)場(chǎng)后被投資人大量贖回，影響基金布局，一般封閉期為二到七年均有，依各個(gè)基金投資標(biāo)的不同而定。由于藝術(shù)品交易不像股票或一般金融商品每天有交易凈值，若封閉期太短將無(wú)法順利買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，進(jìn)而影響獲利空間。依摩帝富藝術(shù)基金管理公司過(guò)去的操作經(jīng)驗(yàn)，建議將資金按長(zhǎng)線(xiàn)70%、短線(xiàn)30%的比例作分配，倘若短線(xiàn)的30%操作失利，可隨時(shí)利用可變現(xiàn)的長(zhǎng)線(xiàn)來(lái)彌補(bǔ)損失，基金資金可在這樣一進(jìn)一出的彈性機(jī)制下，讓基金在短時(shí)間內(nèi)回到長(zhǎng)短線(xiàn)比例配置，以達(dá)到避險(xiǎn)功能。

長(zhǎng)、短線(xiàn)投資標(biāo)的的選定

長(zhǎng)、短線(xiàn)標(biāo)的物的主要仍以作品的可獲得性(Availability)、流動(dòng)性(Liquidity)及真?zhèn)涡?Authenticity)為選擇依據(jù)。其中長(zhǎng)線(xiàn)作品高單價(jià)、保值、市場(chǎng)需求面大、變現(xiàn)率最高的藝術(shù)精品，主要落點(diǎn)在已成名過(guò)渡到大師級(jí)的藝術(shù)家區(qū)間。短線(xiàn)作品是位于中低價(jià)位、量大選擇性多且具市場(chǎng)潛力的藝術(shù)家作品。風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高，但以短線(xiàn)獲利為目標(biāo)，到達(dá)25%的回報(bào)率便獲利了結(jié)，主要落點(diǎn)在新興到已成名藝術(shù)家區(qū)間。

資金募集與股價(jià)的計(jì)算

以美國(guó)來(lái)說(shuō)，藝術(shù)基金雖與證券無(wú)關(guān)，但涉及投資人權(quán)益，仍須受美國(guó)證交法及美國(guó)稅法的管轄。基金募集方式會(huì)因境內(nèi)基金(onshore fund)或境外基金(offshore fund)而有所不同，一般來(lái)說(shuō)境外基金需以私募洽特定人的方式進(jìn)行募資，不能舉辦公開(kāi)的營(yíng)銷(xiāo)廣告或募款活動(dòng)，詳細(xì)規(guī)范可參照各國(guó)法令規(guī)定。在美國(guó)要申請(qǐng)一家投資公司來(lái)管理基金相形復(fù)雜，必須申請(qǐng)?jiān)S多證照且遵循其相關(guān)規(guī)范，但由于藝術(shù)品非有價(jià)證券，因此在美國(guó)藝術(shù)基金公司的成立不受這方面約束，倘若基金規(guī)模(fund size)未達(dá)一定金額時(shí)，基金管理公司或經(jīng)理人(fund manager)則不須登記為投資公司，僅登記為一般公司即可。而藝術(shù)基金的股價(jià)計(jì)算方式與一般基金相同，募款說(shuō)明書(shū)(PPM)中會(huì)清楚載明該基金總股數(shù)及每股價(jià)值，并按投資人的投資金額比例進(jìn)行股價(jià)計(jì)算。

進(jìn)場(chǎng)與退場(chǎng)的時(shí)間與機(jī)制

藝術(shù)基金發(fā)行的前半年為主要進(jìn)場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)作品的時(shí)間，因凈值采成本計(jì)價(jià)，第一年多半為負(fù)成長(zhǎng)，第二年起當(dāng)基金開(kāi)始出脫先前購(gòu)入的作品后，才開(kāi)始出現(xiàn)顯著報(bào)酬。關(guān)于退場(chǎng)機(jī)制，為確保基金經(jīng)理人在結(jié)算前有足夠運(yùn)作時(shí)間將手上作品完全出清，投資人在基金到期的前半年必須召開(kāi)股東大會(huì)，決議該基金欲如期獲利了結(jié)或另行延長(zhǎng)投資年限，一切由投資人自行決定。

市場(chǎng)的評(píng)估與分析

操作藝術(shù)基金時(shí)，必須隨時(shí)掌握市場(chǎng)信息以適時(shí)調(diào)整基金購(gòu)進(jìn)的長(zhǎng)短線(xiàn)配置狀況，因?yàn)樵诓僮鞯倪^(guò)程中，一件作品很可能因?yàn)槭袌?chǎng)情勢(shì)變化，短期內(nèi)由長(zhǎng)線(xiàn)持有變成短線(xiàn)進(jìn)出的標(biāo)的，基金經(jīng)理人(fund manager)就必須在最短的時(shí)間內(nèi)拋售短線(xiàn)作品，同時(shí)選進(jìn)下一件長(zhǎng)線(xiàn)標(biāo)的物以平衡風(fēng)險(xiǎn)。因此對(duì)基金經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)信息的掌握度顯得非常重要，其中包括： 所關(guān)注藝術(shù)家的創(chuàng)作發(fā)展、市場(chǎng)行情、藝?yán)葘?duì)這些藝術(shù)家的經(jīng)營(yíng)策略、藏家名單等。操作藝術(shù)基金其實(shí)也就是一種藝術(shù)品的買(mǎi)賣(mài)行為，成功關(guān)鍵因素除了基金經(jīng)理人的人脈網(wǎng)絡(luò)及選件專(zhuān)業(yè)度外，最重要的是在購(gòu)進(jìn)作品時(shí)就必須掌握后續(xù)脫手的對(duì)象名單，利用多重鋪排的搭配才能將操作風(fēng)險(xiǎn)降至最低，為投資人追求最高報(bào)酬。

風(fēng)險(xiǎn)控制

藝術(shù)投資存在許多潛在風(fēng)險(xiǎn)，如全球與地區(qū)性政經(jīng)情勢(shì)及政府政策變化、大買(mǎi)家進(jìn)場(chǎng)壟斷市場(chǎng)，干擾藝術(shù)品流通性、國(guó)際情勢(shì)改變引起匯率波動(dòng)、藝術(shù)法規(guī)或仲裁機(jī)制的改變、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制失效、基金管理公司交易操作風(fēng)險(xiǎn)、藝術(shù)品真?zhèn)巍⒈４婢S修及保險(xiǎn)理賠問(wèn)題、因藝術(shù)品沒(méi)有絕對(duì)的定價(jià)，因此無(wú)法每天計(jì)算凈值 (Daily Net Asset Value) ，只能以成本方式計(jì)價(jià)等。

藝術(shù)品的風(fēng)險(xiǎn)控制方式有許多不同的方式，依不同操作公司而異。舉例來(lái)說(shuō)，藝術(shù)基金操作過(guò)程中最擔(dān)心遇到大戶(hù)贖回的問(wèn)題，因此通常基金公司會(huì)規(guī)定單人投資上限不得超過(guò)基金總額的百分比。操作過(guò)程中投資人雖可贖回，但必須于贖回日的45天前預(yù)先通知，每季最高可贖回金額也會(huì)在募款說(shuō)明書(shū)(PPM)中明確規(guī)定，一般為基金總額的30%(依各基金規(guī)定而異)。另外，匯差的問(wèn)題、藝術(shù)品真?zhèn)巍⒈４妗⒈ｋU(xiǎn)問(wèn)題也都必須加以考慮，這些都是可能的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)表與計(jì)價(jià)方式

藝術(shù)品不像股票或其他金融商品每天有交易凈值，在未拋售前無(wú)法以市價(jià)結(jié)算，因此藝術(shù)基金在計(jì)價(jià)方式上依規(guī)定采取成本計(jì)價(jià)原則，并由基金管理單位(AdMINIstrator)于每季發(fā)行季報(bào)及每年度發(fā)行財(cái)報(bào)以供投資人了解基金運(yùn)作狀況。

回報(bào)率的計(jì)算

投資利潤(rùn)的計(jì)算都有一定的計(jì)算方式，這個(gè)計(jì)算方式很復(fù)雜，必須依投資人加入基金的時(shí)間順序等比例來(lái)作計(jì)算基準(zhǔn)，對(duì)于之后加進(jìn)來(lái)的投資人則以比例計(jì)算，如果以一個(gè)月三十天來(lái)計(jì)算的話(huà)除以30，第12天加入，那就從12天之后的天數(shù)比例計(jì)算。操作公司會(huì)委托基金管理單位于每季編列季報(bào)表、每年出具年報(bào)，讓投資人了解基金的操作情況。由于藝術(shù)品不像金融商品每天有漲跌行情，未賣(mài)出的作品依規(guī)定必須以購(gòu)進(jìn)成本計(jì)價(jià)。不過(guò)，在季報(bào)表上也會(huì)附上未售出作品的當(dāng)時(shí)估價(jià)，提供給客戶(hù)參考。另外，若是超過(guò)三分之二以上的投資人對(duì)操作公司的投資策略有所疑問(wèn)時(shí)，可以召開(kāi)股東大會(huì)，公司當(dāng)清楚地交待更詳細(xì)的買(mǎi)賣(mài)細(xì)節(jié)。

現(xiàn)金股利或股利再投資

藝術(shù)基金采取每年度結(jié)算方式，投資人可以在每年度結(jié)算后選擇取回報(bào)酬金額或是再投資，若為后者，則基金管理單位會(huì)依投資人投入資金比例重新計(jì)算股數(shù)。此外基金到期的前半年，投資人必須召開(kāi)股東大會(huì)，決議該基金欲選擇如期獲利了結(jié)或是另行延長(zhǎng)投資年限，投資人可自行決議。

基金操作基本開(kāi)銷(xiāo)

一般基金操作基本開(kāi)銷(xiāo)約占基金總額1.5%~2.8% (視基金標(biāo)的物不同而定)。相關(guān)支出項(xiàng)目如下：保險(xiǎn)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、管理費(fèi)、運(yùn)費(fèi)、買(mǎi)賣(mài)操作團(tuán)隊(duì)交通費(fèi)、旅費(fèi)、律師、會(huì)計(jì)師、管理單位、查核單位、托管銀行和其他相關(guān)衍生費(fèi)用。

中西方藝術(shù)基金介紹

目前世界上大多數(shù)的藝術(shù)基金多由藏家個(gè)人、畫(huà)廊或出版業(yè)者發(fā)起籌募，很少通過(guò)類(lèi)似金融商品的正規(guī)基金運(yùn)作模式操作管理，此類(lèi)基金缺乏透明度、稽核內(nèi)控及風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。另外，由荷蘭銀行(ABN-AMRO)發(fā)行的中國(guó)基金(China Fund)，由前蘇富比瓷器部門(mén)專(zhuān)家Julian Thompson投資管理，可是在第一年發(fā)現(xiàn)購(gòu)進(jìn)的中國(guó)陶瓷藝術(shù)品多為贗品，基金遂強(qiáng)制清算關(guān)閉。

市場(chǎng)上僅存較為知名的藝術(shù)基金公司為美術(shù)基金(The Fine Art Fund)與摩帝富藝術(shù)基金(Motif Art Fund)。美術(shù)基金由Phillip Hoffman領(lǐng)軍操盤(pán)，其藝術(shù)基金的募集與運(yùn)作非常低調(diào)，信息不對(duì)外披露，外界對(duì)其基金績(jī)效也無(wú)從得知。

摩帝富藝術(shù)基金系列

美國(guó)摩帝富藝術(shù)資產(chǎn)管理公司于2003年至今，共募集并管理五大藝術(shù)基金，結(jié)合摩帝富藝術(shù)經(jīng)紀(jì)公司 (Motif Fine Arts Ltd.) 的21位具有專(zhuān)業(yè)背景和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富的專(zhuān)家進(jìn)行投資，透過(guò)深入的市場(chǎng)分析和極具經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，為客戶(hù)集資買(mǎi)賣(mài)高報(bào)酬低風(fēng)險(xiǎn)之藝術(shù)品，以類(lèi)似共同基金或避險(xiǎn)基金之方式配合長(zhǎng)短線(xiàn)操作技巧，達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)、提高投資獲利的目的。

中國(guó)境內(nèi)藝術(shù)基金暗潮洶涌

過(guò)去幾年，中國(guó)境內(nèi)僅有少數(shù)幾個(gè)藝術(shù)基金，但非全數(shù)投資在藝術(shù)品上。例如民生銀行發(fā)行的“藝術(shù)投資計(jì)劃”1號(hào)與2號(hào)產(chǎn)品，雖以藝術(shù)投資為名，但投資標(biāo)的卻也包含股票，且由銀行募資、操作管理兼發(fā)行，沒(méi)有獨(dú)立的監(jiān)管與稽核機(jī)構(gòu)。至于由國(guó)投信托發(fā)行的數(shù)個(gè)藝術(shù)基金，則清一色屬融資產(chǎn)品。

中國(guó)國(guó)務(wù)院在2009年9月頒布文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)則以來(lái)，以國(guó)家資源大力推動(dòng)文化藝術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從各層級(jí)官方機(jī)構(gòu)到國(guó)資企業(yè)，從上到下皆強(qiáng)烈感受?chē)?guó)家推動(dòng)文化藝術(shù)內(nèi)需產(chǎn)業(yè)的力度。市場(chǎng)敏銳的投資人，也嗅到這股潛在商機(jī)，加上中國(guó)當(dāng)代藝術(shù)受到金融海嘯沖刷，市場(chǎng)仍處低檔，在此時(shí)空背景下，引發(fā)了金融市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行中國(guó)境內(nèi)人民幣藝術(shù)基金的風(fēng)潮。

2010年以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)集團(tuán)、拍賣(mài)公司、金融投資公司、私募基金、策展人與畫(huà)廊等，前赴后繼投入藝術(shù)基金的募集，藝術(shù)基金如雨后春筍般冒出市場(chǎng)，令人眼花撩亂。例如中藝達(dá)晨藝術(shù)投資、當(dāng)代置業(yè)的藝術(shù)基金、泰瑞藝術(shù)基金以及中博雅藝術(shù)品投資基金等等，規(guī)模從數(shù)千萬(wàn)到數(shù)億人民幣不等，至于投資標(biāo)的，大多未明確揭示，僅以藝術(shù)品或藝術(shù)品相關(guān)業(yè)務(wù)投資等籠統(tǒng)含糊的方式帶過(guò)。眾所周知，中國(guó)的藝術(shù)市場(chǎng)，一向炒作多于收藏，如今在政府提振藝術(shù)市場(chǎng)的刺激方案加持下，加上市場(chǎng)聞風(fēng)而至的投機(jī)資金，未來(lái)在某些炒作過(guò)度的藝術(shù)區(qū)塊，可能再現(xiàn)泡沫化危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)極高，不可不慎。

(作者為哈佛大學(xué)藝術(shù)史博士，現(xiàn)任摩帝富藝術(shù)集團(tuán)副總裁兼亞洲區(qū)總經(jīng)理。)